INTEL, una scommessa ormai troppo costa su un turnaround...

Negli ultimi cinque anni Intel ha attraversato una fase di trasformazione profonda, che emerge con estrema chiarezza dai suoi numeri di bilancio. Il quadro che si delinea è quello di un ex “campione” della microelettronica che, dopo anni di leadership, ha dovuto affrontare una combinazione difficile di perdita di competitività tecnologica, pressione competitiva e una scelta strategica molto ambiziosa: reinventarsi come grande fonderia globale occidentale, investendo in modo massiccio in nuovi impianti produttivi. Il risultato è un’azienda che oggi fattura ancora oltre 50 miliardi di dollari l’anno, ma con margini drasticamente ridotti, ritorni sul capitale sotto il costo del capitale e flussi di cassa liberi strutturalmente negativi nell’ultimo triennio.

Andamento di ricavi e margini

Se si guarda alla dinamica dei ricavi, il punto di svolta è evidente. Nel 2021 Intel generava circa 79 miliardi di dollari di fatturato; nel 2025 è scesa a circa 52,9 miliardi, con un calo di oltre 25 miliardi in quattro esercizi e un CAGR negativo vicino al 10% annuo. La contrazione è legata soprattutto alla debolezza del mercato PC – storicamente core per Intel – e alle difficoltà nel data center, dove la concorrenza di AMD e NVIDIA è diventata molto aggressiva. A questa pressione sui volumi si è sommato un cambiamento strutturale del mix prodotti in un momento in cui l’azienda ha dovuto aumentare fortemente gli investimenti in R&D e produzione per recuperare il gap tecnologico.

La conseguenza più evidente si vede nei margini. Il margine lordo GAAP, che nel 2021 superava il 55%, è sceso progressivamente intorno al 35% nel 2024 e nel 2025, con una compressione di circa 20 punti percentuali in pochi anni. Il margine operativo ha seguito una traiettoria ancora più estrema: da quasi il 28% nel 2021 a valori molto bassi nel 2022–2023, fino a diventare negativo nel 2024. Anche il margine netto, che una volta stava comodamente sopra il 20%, è crollato prima nella fascia bassa a una cifra e poi in territorio negativo, con il 2024 segnato da una perdita importante dovuta anche a svalutazioni e costi straordinari. Nel 2025 la situazione migliora leggermente: i ricavi sono sostanzialmente stabili e la perdita si riduce a poche centinaia di milioni di dollari, ma restiamo comunque vicini a un margine netto nullo.

In sintesi, Intel è passata da essere una macchina da margini – con una forte combinazione di pricing power e scala – a un modello nel quale i costi fissi e gli investimenti stanno schiacciando la redditività contabile. La difesa delle quote di mercato, la necessità di finanziare nuove generazioni di prodotto e la transizione verso un modello foundry hanno impedito di comprimere i costi in misura sufficiente per mantenere i margini storici.

Struttura finanziaria: solidità ma con segnali di stress

Guardando al bilancio, la struttura patrimoniale di Intel resta complessivamente solida, ma mostra segni di tensione crescente legati alla fase di investimento straordinario. Il rapporto debt-to-equity, pur partendo da livelli relativamente moderati (circa 0,4x nel 2021), è salito nel corso degli anni fino a toccare circa 0,5x nel 2024, per poi flettere nuovamente intorno a 0,4x nel 2025. Questo riflette un aumento del debito lordo negli anni di maggiore intensità di capex, compensato parzialmente da un rafforzamento del patrimonio netto e da una gestione attenta della liquidità.

Il current ratio, ossia il rapporto tra attivo e passivo corrente, mostra una tendenza al peggioramento: da oltre 2 volte nel 2021 è sceso progressivamente verso circa 1,3 volte nel 2024. Un valore ancora superiore a 1 indica che il breve termine è sotto controllo, ma la direzione è quella di un bilancio meno “abbondante” in termini di buffer di liquidità, in un contesto di investimenti pluriennali enormi in nuovi impianti produttivi in USA ed Europa. Le analisi indipendenti confermano che, almeno per ora, il debito è coperto dai flussi operativi e che la copertura degli interessi è adeguata, ma la traiettoria non lascia margini di errore prolungati.

Generazione di cassa: il vero nodo del caso Intel

È nella dinamica dei flussi di cassa che si coglie la profondità della trasformazione. Fino al 2020–2021 Intel generava un poderoso cash flow operativo, ampiamente in grado di coprire il capex e lasciare spazio a dividendi e buyback. Nel 2020, per esempio, il CFO era vicino ai 36 miliardi di dollari, con un capex di circa 14,5 miliardi e un free cash flow superiore a 20 miliardi; nel 2021 il CFO era ancora vicino ai 30 miliardi, con FCF positivo per oltre 9 miliardi.

Dal 2022 in poi il quadro cambia radicalmente. Il cash flow operativo si comprime (circa 15 miliardi nel 2022, poco più di 11 miliardi nel 2023, circa 8–10 miliardi nel 2024–2025), mentre il capex esplode sopra i 20 miliardi all’anno. Questo porta a un free cash flow tradizionale (CFO meno capex) fortemente negativo: circa -9,4 miliardi nel 2022, -14,3 miliardi nel 2023, -15–16 miliardi nel 2024. Anche nel 2025, nonostante un miglioramento nel secondo semestre, il free cash flow “aggiustato” dichiarato dalla società rimane negativo su base annua, pur mostrando un importante turning point con una generazione positiva nella seconda metà dell’anno.

Se ci si sposta dalla prospettiva azionaria a quella dell’impresa (Free Cash Flow to Firm), il quadro non migliora. Le stime di FCFF mostrano valori positivi ma modesti nel 2021–2022 e decisamente negativi nel 2023–2024, con un parziale recupero ma ancora in area rossa nel 2025. In altre parole, l’azienda nel suo complesso non sta ancora generando flussi di cassa sufficienti a coprire il costo del capitale investito in questi anni di maxi-investimenti. Questo è un punto cruciale: non è tanto la mancanza di cassa “operativa” immediata il problema (Intel genera comunque diversi miliardi di CFO), quanto il fatto che il livello di capex necessario per la strategia IDM 2.0 e per recuperare il ritardo sui nodi produttivi assorbe, e supera, tale cassa.

Redditività del capitale: ROE e ROIC in crollo

Se si osservano gli indici di redditività, la traiettoria è coerente con quanto visto su margini e flussi. Il ROE, che nel 2020–2021 era ancora molto solido (25–21%), si è rapidamente deteriorato: circa 8% nel 2022, appena sopra l’1% nel 2023, per poi diventare fortemente negativo nel 2024 per effetto della grossa perdita netta registrata in quell’anno. Il patrimonio netto, nel frattempo, è cresciuto grazie agli utili passati e alla riduzione dei riacquisti, amplificando l’effetto della compressione dell’utile sul rapporto.

Ancora più significativo è il percorso del ROIC. A inizio periodo Intel presentava un ritorno sul capitale investito a doppia cifra, ben superiore al proprio costo del capitale. Con l’erosione dei margini operativi e l’enorme crescita del capitale investito in impianti e macchinari, il ROIC è sceso prima nella bassa singola cifra, poi intorno allo zero e infine in territorio negativo nel 2024. Stime indipendenti indicano un ROIC TTM sostanzialmente inferiore al WACC, che viene valutato attorno al 9,4–9,5% per Intel a metà 2025. Questo significa che ogni nuovo dollaro investito nella struttura produttiva, alle condizioni reddituali attuali, distrugge valore economico per l’azionista.

Il ROS, ossia il margine operativo e netto sui ricavi, racconta la stessa storia da un’altra angolazione: compressione dei margini lordi per effetto della concorrenza, dei costi fissi elevati e dell’inefficienza operativa, unita a oneri straordinari e ristrutturazioni ripetute. Il risultato è una traiettoria da margini estremamente ricchi a margini quasi nulli o negativi in pochi anni.

Moat, vantaggi competitivi e rischi qualitativi

Nonostante il quadro quantitativo di breve-medio periodo sia negativo, Intel non è una “commodity company” priva di barriere. Il gruppo detiene ancora un patrimonio di proprietà intellettuale, relazioni commerciali e scala industriale tale da costituire, potenzialmente, un economic moat. L’ampiezza del portafoglio di brevetti, il controllo di architetture x86 dominanti in ambito PC e server, le profonde integrazioni con l’ecosistema software e con i grandi OEM costituiscono vantaggi non banali. La verticalizzazione (design + fab) e la presenza capillare di fabs in USA ed Europa offrono inoltre una posizione privilegiata nella ridefinizione geopolitica delle supply chain dei semiconduttori.

Tuttavia, questo moat è stato significativamente eroso. Sul fronte tecnologico, TSMC ha superato Intel da anni in termini di nodo produttivo e affidabilità di esecuzione; sul fronte dei prodotti, AMD e NVIDIA hanno costruito business ad alta redditività particolarmente nel segmento server e AI. Intel si trova in una posizione paradossale: resta un riferimento politico-industriale per i governi occidentali, ma deve ancora dimostrare, con risultati concreti, di poter offrire un servizio foundry competitivo ai grandi designer globali. La scommessa IDM 2.0 è, quindi, sia il principale potenziale elemento di rafforzamento del moat (se avrà successo) sia la fonte maggiore di rischio operativo e finanziario.

Una valutazione che implica già un turnaround molto ambizioso

Dal punto di vista valutativo, l’analisi DCF converge su un punto chiave: per giustificare l’attuale prezzo di borsa, il mercato sta già prezzando un turnaround di grande successo. Assumendo un costo medio ponderato del capitale intorno al 9,5%, una crescita a lungo termine moderata (2,5% nominale) e, soprattutto, uno scenario relativamente ottimistico in cui i flussi di cassa liberi per l’impresa passano da livelli vicini allo zero o negativi a circa 10 miliardi di dollari annui nel giro di cinque anni, il valore intrinseco ottenuto è dell’ordine di 20–21 dollari per azione.

Con un prezzo corrente vicino a 48 dollari, questo implica che il titolo scambia a oltre il doppio del fair value stimato da questo scenario; il margine di sicurezza risultante è profondamente negativo, nell’ordine del -55/60%, il che significa che l’investitore sta pagando oggi per una traiettoria di successo molto più rosea di quella già incorporata nelle ipotesi del modello. Per rendere coerente il DCF con le quotazioni attuali sarebbe necessario ipotizzare FCFF stabilmente ben superiori a 15–20 miliardi annui con margini in area top sector e una quasi totale assenza di inciampi esecutivi.

Una scommessa binaria già cara

Dal punto di vista narrativo, la storia di Intel degli ultimi cinque anni può essere letta come il passaggio da una fase di “rendita di posizione” – forte quota di mercato, margini molto elevati, ritorni sul capitale superiori al costo – a una fase di reinvenzione forzata, in cui l’azienda scommette il proprio bilancio e la propria credibilità su una trasformazione industriale tra le più ambiziose del settore. La combinazione di calo dei ricavi, compressione dei margini, ROIC sotto il WACC e FCF negativo è il costo di questa transizione; la speranza è che, a valle, emerga una Intel in grado di competere alla pari nel mercato globale delle fonderie e di sfruttare trend secolari come l’AI PC e l’AI nei data center.

Per un investitore orientato al valore e attento alla disciplina del capitale, però, il quadro attuale suggerisce prudenza. I fondamentali recenti non offrono ancora evidenza di un’inversione strutturale: la generazione di cassa resta fragile, la redditività del capitale è insufficiente e il bilancio, pur solido, è impegnato in un ciclo di investimento molto lungo e costoso. In parallelo, la valutazione di mercato richiede praticamente che il turnaround riesca e che lo faccia in tempi relativamente brevi.

In questo contesto, la tesi che emerge dai numeri non è quella di una “bargain opportunity” sottovalutata, ma piuttosto di una scommessa ad alto rischio su un turnaround industriale complesso, prezzata già con aspettative elevate. Finché non si vedranno segnali convincenti di risalita duratura di margini, ROIC e free cash flow, e/o finché il prezzo non incorporerà meglio il rischio di fallimento parziale della trasformazione, l’approccio più prudente per un investitore fondamentale resta quello di ritenere il titolo sopravvalutato rispetto alla propria capacità dimostrata di generare valore economico.